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西南证券股份有限公司蔡欣,赵兰亭近期对慕思股份进行研究并发布了研究报告《套系化营销持续推进，期待渠道改革成效显现》，本报告对慕思股份给出增持评级，当前股价为34.8元。

慕思股份(001323)
投资要点
业绩摘要：2022年公司实现营收58.1亿元，同比-10.3%；实现归母净利润7.1亿元，同比+3.3%；实现扣非净利润6.5亿元，同比-4%。单季度来看，2022Q4公司实现营收16.6亿元，同比-24.9％；实现归母净利润2.8亿元，同比+3.7%；实现扣非后归母净利润2.4亿元；2023Q1公司实现营收9.6亿元，同比-23.1％；实现归母净利润1亿元，同比-18.4%；实现扣非后归母净利润1亿元，同比-21%。受春节前国内疫情影响，一季度增速暂时承压。
毛利率明显上升，盈利能力有所改善。报告期内，公司整体毛利率为46.5%，同比+1.5pp，2022Q4毛利率为46.5%，同比+1.2pp，毛利率稳健回升，主要由于公司降本增效持续推进，及沙发品类和直供渠道毛利率明显回升。分产品看，公司床垫/床架/沙发/床品的毛利率分别为58.9%（+1.7pp）/39.8%（+1.1pp）/28.9%（+15pp）/41.0%（+1.3pp）；分销售模式看，公司经销/电商/直供分别实现毛利率45.7%（+3.5pp）/57.3%（-1.8pp）/31.0%（+4.0pp）。费用率方面，公司总费用率为32.5%，同比+0.8pp，整体略增，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为25.1%/5.4%/-0.6%/2.7%，同比+0.4pp/+0.5pp/-0.5pp/+0.3pp。综合来看，公司净利率为12.2%，同比+1.6pp；2022Q4净利率为17.1%，同比+4.7pp。2023Q1毛利率为48.4%（+3.4pp），2023Q1净利率为10.6%，同比+0.6pp。展望全年，公司一方面增加销售费用投入，支持渠道营销活动和门店升级，另一方面持续进行降本增效和中高端品牌打造，盈利能力预计总体稳定。截至2023Q1末公司合同负债1.7亿元，在手订单充足。
床架、沙发占收入比例进一步提升，连带率及客单值仍有提升空间。分产品看，2022年公司床垫/床架/沙发/床品/其他产品（主要为定制及配套）分别实现营收27.3亿元（-15.3%）/17.1亿元（-4.6%）/4.5亿元（+25.4%）/3.5亿元（-30.5%）/5.2亿元（-4.0%），营收占比分别为46.9%（-2.7pp）/29.4%（+1.8pp）/7.7%（+2.2pp）/6.0%（-1.8pp）/8.9%（+0.6pp）。受2022年疫情扰动，公司线下渠道销售及生产基地运营受到一定影响，床垫收入下滑。随着公司重视套系化销售，以及V6大家居业务战略推进，床架、沙发等品类连带率有望进一步提升。2022年公司在全国强势打造10+样本城市大家居样板店，推出六大全屋定制系列套餐，2023年仍有较高开店目标，伴随公司大家居品类及门店业态成熟，成长空间有望进一步打开。
经销渠道有望伴随客流修复稳健复苏，电商渠道开拓持续推进。分销售模式看，公司经销/电商/直供/直营分别实现营收38.9亿元（-12.5%）/8.0亿元（-9.3%）/7.8亿元（+18.3%）/3.0亿元（-33.9%），营收占比分别为66.9%（-1.7pp）/13.7%（+0.2pp）/13.4%（+3.3pp）/5.1%（-1.8pp）。经销渠道方面，公司2022年积极推动渠道下沉，进一步完善公司在国内终端经销门店的布局，新开门店800余个；同时定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，支持经销商大力发展多渠道营销；电商渠道方面，公司设立O2O引流部，以用户需求为驱动，通过线上全渠道有效获客并向终端门店精准引流，截止报告期末已覆盖超过140个城市，赋能终端门店提升增量业绩。展望后续来看，2022年公司仍制定较高门店扩张目标，其中V6大家居门店预计新开100家以上，预计随着公司渠道梳理逐步推进，门店运营效率有望持续改善。
盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.06元、2.51元、2.99元，对应PE分别为16倍、14倍、11倍。公司23年渠道变革持续推进，连带销售成效有望释放，维持“持有”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险、渠道开拓进展不及预期的风险、房地产市场波动的风险。

该股最近90天内共有18家机构给出评级，买入评级12家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为45.92。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，慕思股份（001323）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力优秀，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标4星，好价格指标3.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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