北京时间3月24日中午港股盘中休息，华润啤酒（0291.HK）发布了2022年全年业绩。从下半年的边际角度来看，收入略低于市场预期（差距5亿元，偏离3.3%），核心利润（毛利-销售&管理费用）低于市场预期（差距5亿元，偏离程度比较大）。

【资料图】

要点如下：

1.销量保住，均价难：虽然销量和市场预期比较接近，但是由于下半年提价还是没到位，在结构持续优化的背景下（高端化率从18%提升至20%），均价仅仅提升1.8%，和市场预期的提升6.4%有点脱靶。

过去三期业绩表现中，均价提升的幅度基本是在5-8%的区间。虽然去年全年看起来均价有5.2%的提升，但是下半年不足2%的提价幅度，实打实的把提价趋势往下拉了一个档次。

2.毛利率下滑，销售费用缓冲有限：

均价没有提到位的同时，销售费用的改善也较为有限，下半年销售费用率仅下降0.3pct，基本上没有给到毛利率波动更多的缓冲空间。

3.控费已到极致，再难有超额贡献：过去几年，华润持续在做产能优化，同时管理费用优化情况也非常明显，长期保持负增长。但是经过几年的调整，目前看起来已经压缩到极致，再难有超额贡献。

海豚君整体观点：

整体来看，华润去年下半年的业绩表现的非常普通，但因为上半年基础打的不错，稍微拉了拉平均成绩。下半年的毛利率改善确实没有看到，或者四季度已经有改善苗头，但是被合并以后暂时还显现不出来。不过从成本的走势来看，以及高端化提升的速度来看，今年开始毛利率改善的趋势将会非常明显。

多年的提质增效目前看起来已然到了 平台期 ，管理费用再难节约出余粮，不过保持现状维稳基本上也是可以做到的。

从公司目前对高端持续推广力度的调性来看，均价提升的趋势不会停止，可能有的时候因为环境因素影响，幅度会有所控制。只要提价能持续推下去，高端化趋势没有衰竭，公司仍旧具备长期关注价值。

以下为财报详细解读

一、下半年表现平淡，拖全年后腿

全年收入353亿元，增长达到5.6%，还看得过去。归母净利润43亿元，同比下滑5.3%，主要是由于2021年有17亿左右的土地出售 受益 ，垫高了基数。剔除包含该因素在内的各种其他收入及财务费用影响，核心利润（毛利-销售费用-管理费用）率其实还有提升（8.0%提升至9.9%）。

但是核心利润的改善主要来源于上半年，最大的驱动因素是来源于，上半年在毛利率持平的同时有比较明显的费用的改善。如果单看下半年，情况有点小糟糕。不仅因为成本波动进而导致毛利率有下滑（行业普遍现象，非华润啤酒一家），费用率收敛的程度也不及预期，最终影响公司2022下半年核心利润率与预期及去年同期都有差距。

华润啤酒过去几年一直在做产能梳理，降本增效，费用率改善非常明显。所以市场有些惯性思维这样的改善可以持续。不过目前从下半年的表现来看，这种改善明显已经到了 平台期 。

因此，在毛利率向下走的环境下，缺少了费用率的改善提供缓冲空间，使得利润率的下滑非常直接。

二、销量还可以，均价没跟上

从量和价的角度上看，造成去年上下两个半年业绩表现较大差异的主要矛盾的是价格。

销售量上，下半年和市场预期是比较接近的，达到480万千升，还有一个小各位数的增长。并且，产品结构也在持续优化，高端产品的占比从18%提升至20%。

高端化方面，华润啤酒确实做的很用心。2022年，公司的喜力销量继续保持了两位数的增长。同时，去年集团持续推进多元化品牌组合建设，推出了多个新产品，除了超高端的啤酒之外，也推出了几款市场接受度比较高的果啤和奶啤新口味。

这样的改善虽然也反映到了均价变化中，但是下半年显得比较乏力。与前三个财报周期不同的是，均价的增速明显慢了一个台阶。之前至少是中单或者是高个位数，而去年下半年均价的增速仅有2%。这个也是下半年表现低于市场预期的主要原因，市场预期下半年均价在3100，但实际只有2970（单位均为元/千升）。

其实不管是从成本上涨为了维稳毛利率的角度，还是从结构性改善均价提升的角度，都需要去年下半年的均价有较好程度的提升。华润的均价的表现情况和昨天出财报的青岛啤酒比较类似，不过青岛啤酒由于拆解的更细，基本上可以看出来三季度的均价表现还不错，脱靶的是四季度。华润这边只能看到，上半年效果很好，下半年比较拖后腿。

均价提升不及预期影响比较严重，直接会影响到我们下面要分析的毛利率，这一部分内容稍后再表。

从全年的行业格局来看，华润的市占率还在持续提升。虽然步子迈的比较小（全年从31.0 %提升至31.1%）。但是基于华润占有最大的市场份额，全国的覆盖范围较广，考虑到去年由于防疫管理造成的物流阻碍，华润啤酒能有一点点的提升都实属不易。行业去年的表现也不太好，全年行业产量仅增长1%。

之前海豚君反复提及过，未来啤酒行业主要的看点是均价的提升（通过提价和结构化改善两种手段），量上面的驱动会非常小。所以本期业绩当中（重点看去年下半年），均价提升的程度较为有限，使得华润下半年的整体表现非常平淡。

当然，昨天的青岛啤酒财报点评（《青岛啤酒：省钱也是态度》）中，海豚君也分析过，从短期以及长期的角度上看，龙头公司依旧有可以获取的行业空间。短期看，今年一、二季度在量上面会有一个小冲锋（三季度由于基数问题也有会一定的压力）。而中长期来看，均价提升依旧没有被破坏（虽然看起来华润的下半年表现比较乏力），其主要支撑力依旧是来源于人均收入的上升。

三、毛利率拐点到来否？

前文我们提到了，华润啤酒下半年的均价提升比较有限，在成本上行的环境下，毛利率则会变得比较危险。此前在啤酒行业综述我们详细分析过，由于包材成本的下行（从20年年中和21年年初开始），其实已经能够对成本压力形成一定缓解，不过从会计结算的角度考虑要到去年四季度才能会开始显现。

之前海豚君是比较期待毛利率出现拐点的，昨天青啤四季度的业绩也看到了一些端倪。不过华润这边因为三四季度合并统计所以看的还不是特别清楚，也需要今年上半年再确认一下。比较坑的是大麦这两年涨价幅度很大，虽然在成本结构中占比较低（低于15%），但是涨幅凶猛，极大可能会吃掉包材成本下行的贡献。

从下半年的角度上看，毛利率还是有1.8pct的下降，进而导致收入保持个位数增长的情况下，毛利依然下滑2%。

单吨成本上看，自从21年下半年开始成本有比较明显的跳增，在去年下半年依旧没有出现缓和的迹象。理论上四季度应该会出现一些缓和的端倪，但是因为合并披露暂时发现不了。

比较负面的情况是，去年下半年的成本压力基本是由厂家自己去承受，没有传导到出厂端。直白一点就是，由于下半年提价提的还不够，已经伤害到了企业的毛利率。海豚君的猜测，这里面具体的变化应该是四季度虽然有所改善，但是由于占比较小对整体影响较为有限，更多的是三季度的拖累。

毛利率拐点是否真正到来，确实也需要今年上半年进行确认。不过从前期公司沟通的情况来看，毛利率改善是大概率的，但说的是和去年相比，成本上涨压力缓解（没有给出单位成本下行的结论）。

长期复盘也是，虽然去年也进行了提价，但是成本上涨较快，又没完全传导到终端，只能叫企业自己承担一部分。

从生产角度上讲过去几年华润啤酒一直在做产能优化，优化的结果也确实很明显。不过现在到了优化后期，对于公司超额贡献的凸显也渐渐不如之前。

四、费用改善进入平台期

伴随着产能优化渐渐进入尾声，公司的费用率改善也步入尾声（主要指管理费用）。

比起往年的管理费用率大幅改善，去年下半年看起来似乎已经到了瓶颈。因此，利润基本上之间反映了毛利率的变化，再没有更多的费用改善进行缓冲。也由此导致，毛利率下滑1.8pct，管理费用和销售费用仅仅改善较为有限，传导到核心利润率下降1%。

在财务报表当中，去年下半年因为其他收入的超预期贡献，所以税前利润率看起来还可以维稳，这个成绩的参考意义不大。

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